业绩股价齐飞，恒瑞脱胎换骨

四年磨一剑，曾经的“仿制药大王”恒瑞已然脱胎换骨，在创新药领域结出累累硕果，让资本市场刮目相看。

2025年，恒瑞让资本市场眼前一亮。如果说4年前的恒瑞还会深受仿制药集采、医保“灵魂砍价”影响，那么如今的它已脱胎换骨，从过去的困境里走了出来，正式迈向了创新药时代。

9月9日，恒瑞公告称，子公司成都盛迪医药收到国家药监局的通知，批准公司二十碳五烯酸乙酯软胶囊上市。该药品适用于降低重度高甘油三酯血症成年患者的甘油三酯水平，并与他汀类药物联合使用，以降低心血管事件风险。

这只是恒瑞今年以来众多利好消息中的一个。随着创新成果持续获批，临床价值凸显，惠及更多患者，恒瑞的创新药收入不断增长。2025年上半年，恒瑞创新药销售及许可收入已达95.61亿元，占营业收入比重60.66%，成为公司收入的主要来源。 

1、业绩新高

2025年上半年，恒瑞的业绩继续新高，营收和净利润双双创下历史佳绩。据财报数据显示，公司实现营业收入157.61亿元、归母净利润44.5亿元、扣非净利润42.73亿元，各同比增长了15.88%、29.67%和22.43%。这一表现在整个医药行业中名列前茅，而且标志着公司已经从过去的困境中完全走出来。

单季度来看，恒瑞收入再度创下历史新高。25Q2，营收85.56亿元，同比增加12.53%，环比增加18.74%。利润端表现更为不俗，不仅创下新高，而且连续3个季度实现同比、环比的增长。到了25Q2，归母净利润25.76亿元，扣非净利润24.1亿元，这是恒瑞首次单季净利站上25亿元关卡。

图1.恒瑞2025上半年业绩及最新动态

图片来源：恒瑞投资者推介材料

这一业绩表现背后，是恒瑞从仿制药向创新药战略转型的成功。曾经深受仿制药集采、医保“灵魂砍价”影响的恒瑞，如今已经脱胎换骨，创新药已成为公司业绩增长的主要引擎。2025年上半年，恒瑞创新药销售及许可收入达95.61亿元，占公司营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.7亿元，占比48%，授权收入19.91亿元，占比12.6%。另外，恒瑞持续大力布局创新药，今年上半年有15款新药进入一期临床试验（图1）。

值得注意的是，其主力业务板块表现同样亮眼，恒瑞肿瘤科的PD-1单抗通过适应症拓展、市场竞争力提升、医保覆盖以及研发商业化的协同作用，实现了持续放量；造影剂业务增速迅猛，达到较高增长幅度；麻醉科依旧稳健，保持着良好的增长态势。此外，公司经营性现金流净额达43.00亿元，同比增长41.80%，相较一季度有明显改善，缓解了资金方面的隐忧。 

2、高投入结硕果

恒瑞能够实现华丽转身，与其持续高强度的研发投入密不可分。在恒瑞陷入困境时，创始人孙飘扬毅然决然地带领着公司上下持续发力创新药。因为集采之下，那种靠仿制药来赚钱的时代已经彻底结束了。

过去四年间，恒瑞的研发投入总金额已达269.27亿元。其中，2021年研发投入首度超过60亿元，2024年更是高达82.28亿元。如此高的投入之下，恒瑞研发投入占营收比例比肩国际BigPharma，2021年至2024年间，其研发投入占营收比例各为23.95%、29.83%、26.95%和29.4%。2025年上半年，公司研发投入38.71亿元，其中费用化研发投入32.28亿元，彰显了恒瑞在创新药研发上持续投入的决心。

诚然，高投入带来了高回报。得益于此，恒瑞得以每年保持着两到三款创新药上市。到了2025年，创新药步入井喷期。仅上半年，恒瑞就有瑞康曲妥珠单抗（艾维达）、法米替尼（艾比特）、磷罗拉匹坦帕洛诺司琼（瑞坦宁）、瑞卡西单抗（艾心安）、瑞格列汀二甲 双胍片（瑞霖唐）和艾玛昔替尼（艾速达）6款新药上市，涉及肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病。

图2.恒瑞已上市产品和在研管线

图片来源：恒瑞2025上半年财报

截至目前，恒瑞获批上市的创新药已达23款。公司已有24个1类创新药和4个2类新药获批上市。更多增量还在路上。恒瑞在研管线已有舒地胰岛素、鲁兹诺雷钠、SHR0302、阿托品滴眼液和达尔西利已获NDA受理，另还有10款产品进入III期临床，充分保证了未来产品获批的连续性（图2）。 

BD加速

另一个重要变化是，创新药对外许可已成为公司业绩增长新引擎。恒瑞近年来BD交易频繁，几乎每个月都有新的授权合作消息传出，体现了MNC对恒瑞研发实力的认可。

2025年3月，恒瑞与MerckSharp&Dohme公司达成交易，将脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目HRS-5346在大中华地区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给该公司。恒瑞获得2亿美元及最高可达17.7亿美元的里程碑付款；

图3.恒瑞上半年对外授权重点交易

图片来源：恒瑞官网

2025年4月，恒瑞又与Merck KGaA达成了一笔1500万欧元首付款的BD。Merck KGaA将获得恒瑞自研1类新药SHR7280口服GnRH受体拮抗剂在中国大陆地区的独家商业化权益。这是双方继PARP1抑制剂HRS-1167达成合作后，在创新药领域的再度携手；

2025年7月，国际制药巨头GSK也相中了恒瑞的HRS-9821项目和至多另外11个项目，恒瑞将获得5亿美元的首付款，潜在总金额约120亿美元的选择权行使费和里程碑付款（图3）；

2025年9月，恒瑞与BraveheartBio达成了另一桩BD，并将获6500万美元首付款和完成技术转移后的1000万美元近期里程碑款，总计7500万美元。HRS-1893是恒瑞研发的一种肌球蛋白抑制剂，目前处于针对阻塞性肥厚型心肌病（oHCM）的III期临床开发阶段，是中国公司开发的最快肌球蛋白抑制剂。

就在2025年上半年，恒瑞已收到MerckSharp&Dohme2亿美元以及IDEAYA7500万美元的对外许可首付款，并确认为收入。BD收入已成为公司营收的重要组成部分。恒瑞已将“对外许可作为公司常态化业务”。 

结语

尽管成绩斐然，但恒瑞面临的挑战也不容忽视。

医保谈判中，PD-1作为重点品种备受关注。若年费被压低至3万以下，其利润空间可能会被大幅压缩，而PD-1目前是公司业绩增长的重要支撑产品，对整体业绩影响不容小觑。

此外，10月ADC新药SHR-A1811接受美国药监部门审评，这是恒瑞出海的关键一步。一旦结果未达预期，海外拓展计划将面临阻碍，影响其国际化进程和市场对其未来业绩增长的预期。

然而，恒瑞拥有行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，随着研发管线的不断推进和海外市场的拓展，其长期增长潜力巨大。

恒瑞用了4年时间，实现了漂亮转身。其转型之路为中国医药企业提供了宝贵经验。未来，随着创新药收入占比持续提高和海外市场的不断拓展，恒瑞有望在全球医药舞台上占据更重要的位置。 

参考资料

[1]https://www.hengrui.com/images/investor/%E6%8A%95%E8%B5%84%E8%80%85%E6%8E%A8%E4%BB%8B%E6%9D%90%E6%96%99-%E4%B8%AD%E6%96%87.pdf

[2]https://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2025-08-21/600276_20250821_PGRJ.pdf

[3]https://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2025-08-21/600276_20250821_4JMY.pdf

[4]https://mp.weixin.qq.com/s/ja2aaW73Ua-Y-UGaRQ34tQ